11月29日，在自贸区落地发展背景下，首届“产业生态与价值投资大会”在江北新区召开

　　11月29日，在自贸区落地发展背景下，首届“产业生态与价值投资大会”在江北新区召开。本次大会以“新江北、新自贸、新价值”为主题，依托自贸区和国家级新区双区叠加优势，汇聚了国内最前沿创新力量。

　　100家上市公司、100家创新公司、50余个投资机构与部分金融行业管理机构等集聚一堂，围绕新旧动能转化和江北新区“两城一中心”产业规划，聚焦新金融、大健康、新消费三大产业，就产业生态布局和企业投资价值发现，深度开展交流，增进扩大共识，拓展合作空间。

　　会上，证监会第六届上市公司并购重组审核委员会委员、清华五道口金融学院副院长田轩就“创新的资本逻辑”这一主题发表演讲。他提到，激励创新有五个方法，一是容忍失败的文化氛围；二是崭新的创投组织形式；三是“不太积极”的二级市场，包括强有力的反敌意收购条款、比较低的股票流动性、持股较长的机构投资者、不太多的分析师追踪和不太频繁的信息披露；四是需要健康发达的资本市场；五是稳定的宏观政策导向。

　　大家下午好，非常高兴能够和大家一起分享“创新的资本逻辑”，这是我过去十几年的研究成果，我们主要研究的就是怎么利用金融的力量、金融的工具以及金融的方法激励创新。

　　英国有一个期刊叫《经济学人》，他们曾经做过一个很有意思的调研，问它的读者“过去100年你认为最伟大的创新是什么？”这个结果很有意思，不是手机，也不是电灯泡，而是抽水马桶，因为抽水马桶的发明大大降低了传染病的传播率，也延长了人类的寿命。

　　客观上来讲，在过去20多年，中国有很多伟大的创新，比如中国的高铁、天宫二号和首颗量子卫星等技术创新，这和我们国家的创新政策有关。

　　如果我们以专利的申请数衡量一个国家的创新水平的线年蓝颜色的线代表中国，当年每年只有200多件专利申请，在过去的20多年，中国的专利申请以指数级的增长，在2015年第一次超过了美国，成为全世界最大的专利申请国，而且在2016年、2017年、2018年这个数字差距保持越来越大。

　　若以专利数量衡量一个国家创新水平的话，貌似中国已经成为全世界最大的创新国家。但是我们创新的数量足够了，我们创新的质量怎么样呢？

　　据报道，我国著名生物学家李教授苦心钻研30余年，成功培育出了抗寒的蚊子，这种蚊子冬天也可以存活，填补了我国冬天没有蚊子的空白。

　　如果大家觉得这个是段子的话，一个真正在我国申请的专利是教我人们怎么人工去除雾霾。以北京市为例，如果有1500万人参加去除雾霾的造风运动，就可以建立起强大的风压，在1小时内将一定立方米的空气逆向推一米。比如，现在11月，北京的雾霾来了，我们在北京找1500万人，然后大家排好队，每个人发一个小扇子，大家一起扇1个小时，可以把这些雾霾向后扇一些，这就是在我们国家申请的一个专利。

　　这并不是一个偶然的现象，国家专利局有大量的奇葩专利，比如臭豆腐味的羊肉串、舍利子的制作方法、改变地球自转速度方法和的试金石等。所以，貌似我们国家专利数量已经是世界第一了，但是我们的创新质量还差很远。

　　我来用这张图给大家展示。纵轴是创新的回报，横轴是一个探索的过程。我现在在局部的高点，在这个时候问题来了创新的真实案例，我们需要考虑要不要跳出舒适区，需要进一步探索。如果我们跳出舒适区进行探索的话，可能相当长的一段时间，我们的回报不如现在的回报创新的真实案例，这代表探索创新的失败率非常高。

　　到底什么是创新？创新实际是对未知的路径，未知方法的探索过程，是一个从0到1，从无到有，无中生有的过程。

　　创新具有三个很重要的特点：第一个是周期非常长，需要不断试错，不断探索；第二个特点就是创新的不确定性很大，它中间有很多的偶然性，所以经过一系列的偶然叠加，结果可能是和原来预想差了十万八千里；第三个特点是失败率高。

　　和创新相对应的就是我们较常规的工作，常规的工作是对已知的路径、已知方法的应用。我们绝大多数人做的绝大多数工作都是常规工作，比如做生产、做营销、管理一个企业。商学院中MBA、EMBA等各种各样的项目实际上是教给你管理企业的方法。一旦你学会了财务、领导力、金融、组织行为等，你就可以把这套方法反复应用，但是创新不行，创新是学不到的，创新是需要不断地探索。所以我们不能够用激励传统的工作这种方法去激励创新，比如绩效工资。

　　激励创新有五个方法，第一是容忍失败的文化氛围；第二是崭新的创投组织形式；第三是“不太积极”的二级市场，包括强有力的反敌意收购条款、比较低的股票流动性、持股较长的机构投资者、不太多的分析师追踪和不太频繁的信息披露；第三是需要健康发达的资本市场；第四是稳定的宏观政策导向。

　　这张图代表的是企业创新的周期，纵轴是回报，横轴是这个企业发展的不同阶段，黄颜色代表不同阶段的收入。可以看到企业在相当长的一段时间里面是不赚钱的，是烧钱的，绝大多数的企业都死在这里。

　　问题来了，如果一个企业失败了，一个创业团队，创业者失败了，我们要不要给他一个机会？我们要不要给他第二次的机会容忍他失败，容忍他去试错？

　　给大家看一些数据，美国初创企业占15%，27%在第一年倒闭，中小企业平均寿命不到7年，62%的企业寿命不超过5年。

　　我们再的数据，我们每分钟就诞生8家公司，为什么诞生8家公司？因为国家提倡大众创业、万众创新，为什么要提倡大众创业、万众创新？因为大学生毕业找不到工作，本科找不到公司可以读硕士，硕士毕业找不到工作呢？只能读博士，博士找不到工作呢？只能去创业，失败率高达80%，企业平均寿命2.5年，大学生创业失败率95%创新的真实案例。失败率这么高，所以我们要不要给他第二次的机会？正是因为前面说的创新具有周期长、不确定性、失败率高的特点。所以，我告诉我的员工失败是可以的、允许的，而且我还鼓励你去失败。

　　我们学术研究的一个结果表明传统创新技法，投资VC对于失败的容忍度越高，它投资的企业上市以后的创新数量和创新的质量也就更高了。所以，早期投资者对于失败的容忍度是非常重要的，要创新第一个就是要有容忍失败的文化氛围，要允许企业去试错。

　　企业风险投资实际上是一种非常新的创投组织形式，传统的创投组织形式就是IVC。传统的风险投资是一个私募股权基金，现在全世界95%以上的私募股权基金都采取有限合伙企业，就是从有限合伙人LP那里募资，再由GP管理，GP抽取管理费和管理分红。在资金端方面，他们基金投的是一个个金融资产，包括股票、债券，这些金融再去投一个一个的项目。

　　我重点说的是企业风险投资，CVC就是下设一个基金，然后通过股权投资的方式去投资一个一个的创业企业。但是在资产端，双方是不一样的，传统的风险投资是从LP拿钱，但CVC的钱来自于背后的母公司，所以CVC是非金融企业设立的风险投资基金，通过附属机构直接进行风险投资。它相当于一个企业的二级部门，这个名字可以叫风险投资部，可以叫战略投资部，可以叫产业投资部，它投资的主要的目的是为它背后的母公司进行战略性的布局。

　　其实CVC在上个世纪60年代就出现了，有一些公司做得很好。美国的公司包括英特尔、谷歌、通用、微软和甲骨文等，中国的公司包括BAT、腾讯、阿里、百度和联想等。

　　IVC和CVC有什么区别呢？传统风险投资的目的就是赚钱，说好听点叫最大化我的财务回报，但是CDC投资是为背后母公司进行战略考量，针对上下游产业链进行布局，或者进入到一个新的产业。

　　企业要进行转型最常见的方法是并购重组，但这是非常费劲、成本非常高的方法。首先要找到好的标的，和它谈判、估值、对价，上市公司进行股价重大资产重组还要上会；其次，进行并购重组的一般是传统性的企业，这些上市公司产业已经很成熟了或者走向衰败，就会买一些年轻的互联网企业进行转型。比如一个百货公司去买互联网的手游的企业，或者汽车配件买一个大健康的企业。

　　上市公司通过并购重组转型时，它们前面工作很好做，难的是并购后的整合。因为上市公司都是传统公司，它的老总都是50后和60后，被收购的这些互联网新兴公司的创始人都是80后、85后甚至90后的小孩，这两个完全成熟的企业的文化和基因是不一样的，所以它们进行整合时就会非常地困难。

　　那么一个更好的方法是什么？做CVC，也就是说如果想转型或者想进行上下游产业的布局，你就找目标产业里那些早期的项目，用少量的钱投5个、10个、15个企业。虽然风险投资的企业绝大多数是死掉的，但只要有一两个企业发展起来、慢慢成熟，然后再进行并购，纳入到母公司体内就行。

　　这个是做CVC的一个很好的好处，另一个是CVC的存续期比较长，这会更有利于被投企业的发展。CVC和IDC最大的区别是CVC使用的是自有的资金创新的真实案例，不需要到外面去募资，所以它的存续期就会超长。2015年股灾时候，二级市场价格异常波动前，我们会看到一些基金由于存续期太短，就没有办法投资那些很早期、很有创新性的项目，因为这些创新企业的投资时间会非常长。

　　CVC存续期长就意味它允许它投资的企业不断试错，不断探索，能够激励创新。所以我们研究发现，CVC投资的企业的长期创新会更好，成功地退出的概率会更好，市场的估值也会更高。

　　CVC本质是综合的，相当于和传统的IVC做融合，可以提供资金支持、技术经验、市场和政策预测以及容忍被投企业失败。

　　一项学术研究对比两类创新企业，一类是CVC投资，一类是IVC投资。纵轴是专利水平，横轴是一个时间轴，第0年是在这一年他们拿到第一轮CVC或者是IVC的投资，负三负四负五是之前二三四五年。我们发现这两类企业第一轮拿到CVC或者是IVC之前，他们创新水平差不多，每年大概一两个专利，而且在拿到CVC或者是IVC第一轮投资以后，这两类企业的创新水平都有了一个显著的上升。但是我们还发现这条蓝线是在红线之上，也就是CVC投资的企业的创新比IVC增长的态势会更好，所以CVC对于创新有一个正面的作用。

　　一是强有力的敌意收购与反收购条款。门口野蛮人是指没有经过邀请就直接来收购公司，实际上这种门口的野蛮人对于传统的企业是非常好的，它能够起到外部的公司治理作用。但是敌意收购对于创新性的企业不太好，它会给企业造成短期的业绩压力，让这些企业的高管没有办法专注于长期的创新创新的真实案例。

　　学术研究发现，当一个企业在公司章程减少了反敌意条款以后，创新数量减少了9%，创新质量减少4%。由于这种条款很多，所以这些对于创新型企业是非常好的，这也就是为什么科创板允许双层股权结构。

　　第二是不太高的股票流动性。股票有流动性毫无疑问是好的，但是当创新型企业流动性非常高，买卖股票的成本非常低时，有可能吸引门口的野蛮人，也有可能吸引那些快进快出的消极的机构投资者，而这些人会给企业造成短期的压力，所以流动性过高对于创新型的企业来说未必是好事情。

　　第三是持股较长的机构投资者。长期的机构投资者可以给管理层带来更好的选择，更好的监督，在必要的时候可以起到干预和保护的作用，而且长期的机构投资者专注企业的长期回报，而创新实际上是一个周期非常长的投资，所以长期的机构投资者更有利于企业的技术创新。

　　我们研究过对冲基金对创新公司的干预作用，发现在对冲基金进去之前，企业的创新水平包括业绩都有一个明显的下降，但是对冲基金进去以后，通过帮助改组它的董事会，改组创新战略，能够使得企业创新的数量、质量和业绩有大幅度的上升，能够看到一个明显的V型，所以基于创新要有长期的机构投资者。

　　对于创新企业，分析师的作用是负面的。因为分析师他们做的都是下一个季度的预测，企业为了要实现这些分析师的预测就会有压力，这可能会减少他们的长期的投资，像研发的投资。

　　第五个是不太频繁的信息披露。现在公司多采取季报的披露传统创新技法，这对传统的企业是非常正确的，尤其现在推行注册制，核心就是真实、准确、完整、及时披露。不过，过于频繁的披露对于创新型的企业有负面的作用。在美国历史上，信息披露在1951年之前是年报，1951年后从年报变成半年报，1973年从半年报变成季报。

　　债的逻辑是什么？这个企业做得最好和我没关系，这个市值是10个亿还是100亿，和我没有关系。因为我作为债的支付结构上面是封顶的，但是股不一样，如果我作为一个股东创新的真实案例，我拿这个公司的股票是可以陪伴这个企业的市值增长而增加，所以股实际上对于创新是有很高的作用。

　　不过由于我们国家历史形成的原因，我们国家银行体系非常发达，我们新增社会公司90%是债，只有10%是股。我和我的团队研究过32个国家，确实资本市场越发达的国家，原创性越好，而信贷市场的国家发展则相反，特别是对于资本依赖的产业和技术密集型的产业。

　　大家知道宏观政策对于微观的企业的投资是非常非常重要的，那么也是我和我的几个合作者看40多个国家的数据，我们衡量到底是政策还是政策的不确定性会对企业的创新造成影响。

　　但我们的研究发现，一个国家的政策其实对创新没有什么影响，纵轴是创新的增长率，这个政策便左一点还是偏右一点对于创新没有影响传统创新技法。因为企业家都是非常聪明的，企业家们可以调整自己的投资适应政府的投资政策，偏左一点偏右一点偏劳动一点还是偏资本一点其实企业家无所谓，他们可以调整。

　　但是企业家们最怕的是政府的不确定性传统创新技法，也就是说当企业家不知道未来的政策是偏左一点还是偏右一点，是偏劳动一点还是偏资本一点，企业家能够做的事情就是等待、观望，进行短期的规划，而不能进行长期的投资。

　　所以我们最主要的政策只要定下来了就要保持连续性、稳定性，给市场形成连续、稳定、一致的预期，政策不要变来变去，这能够大力促进我们的企业的长期投资，特别是技术创新。返回搜狐，查看更多